Placeringsutsikter Skandia Oktober 2022 Riskattdetblir sämre innandet blirbättre

MEDVERKANDE ella förutsättningar rekommenderar vi att du kontaktar en rådgivare. Skandia har inget ansvar för eventuella åtgärder som vidtagits enbart på grundval av detta material. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. De pengar som placeras i fonder eller andra finansiella instrument kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet. Materialet i denna presentation riktar sig inte till någon person eller något företag hemmahörande i USA, Kanada, Japan eller Australien eller i något annat land där publiceringen eller tillgängliggörandet av materialet är förbjudet eller tillåtligheten därav på något sätt är begränsad. Detta material har tagits fram av Skandia i informationssyfte. Det är inte ett erbjudande eller en förfrågan om att köpa eller sälja något finansiellt instrument. Även om skäliga åtgärder har vidtagits för att säkerställa att innehållet inte är osant eller missvisande så lämnas inga garantier om riktigheten eller fullständigheten och inget ansvar kan göras gällande på grund av förlust som åsamkats med förlitande på detta material. De eventuella förslag om placeringar i finansiella instrument som presenteras i detta material utgör inte investeringsrådgivning enligt lagen om värdepappersmarknaden. Om du vill ha en personlig rådgivning utifrån dina individuPubliceringsdatum: oktober 2022 Lars-Göran Orrevall är chef för Skandias kapitalförvaltning. Johan Lundqvist är ekonom och arbetar med konjunktur- och placeringsbedömningar.

INNEHÅLL KRÖNIKA 02 PORTFÖLJ 09 FÖRDJUPNING 14 MAKRO 06 MARKNADSÖVERSYN 12 A D E B C

KRÖNIKA A Risk att det blir sämre innan det blir bättre Kort bäst-före-datum på prognoser i år Att försöka se in i framtiden är något av en folksport bland oss ekonomer. Det kan fungera någorlunda väl under hyfsat normala år. Det vill säga sådana som är befriade från plötsliga pandemier eller andra dramatiska händelser. Under 2022 har vi som bekant haft ett överflöd av just dramatiska händelser. Följden är att de framtidsspaningar som ekonomkåren tog sig för kring förra årsskiftet blev obsoleta redan på vårkanten. För när vi ser tillbaka kan vi konstatera att det som tynger ner världsekonomin idag var svårt att föreställa sig vid årsskiftet. Inflationen var förvisso hög i USA, men den generella bedömningen var att den i hög grad var av övergående karaktär. Ett fåtal räntehöjningar skulle förmodligen räcka. I Europa och inte minst Sverige kändes det långsökt att vi skulle få problemmed inflationen – och att den skulle krypa upp mot 10 procent var uteslutet. Vidare hade vi inga tankar på att ett brutalt och tragiskt krig skulle bryta ut i Europa och skicka in kontinenten i en energikris. Det har inte varit någon brist på utmaningar för den globala ekonomin att hantera under 2022. Skenande inflation och historiskt stora räntehöjningar har försvagat konjunkturen och lett till betydande nedgångar på de finansiella marknaderna. Rysslands krig i Ukraina och den efterföljande energikrisen i Europa har orsakat mänskligt lidande och en omfattande osäkerhet – framför allt i vår del av världen. De ekonomiska utsikterna i närtid är svaga. Det finns därför en risk att det blir sämre innan det blir bättre. Men det skapar även möjligheter för den långsiktige. Nej, det som låg i korten för 2022 var hög tillväxt, när världsekonomin skulle fortsätta repa sig efter pandemin, och god eller åtminstone hygglig börsutveckling. Men så blev det som bekant inte. Ingenstans att gömma sig Eftersom vi gick in i 2022 med upptrissade aktievärderingar var fallhöjden hög. Och så här i slutet av september har flertalet ledande börsindex gått ned 20–30 procent sedan årsskiftet. Stockholmsbörsen ligger dessutom i bottenskiktet. Totalavkastning Globala aktier i SEK vs. svenska obligationer Procent sedan 1 jan 2022 2 Placeringsutsikter, oktober 2022

Dessvärre har det varit ont om värdebevarande alternativ. Den våldsamma ränteuppgången i år har även tyngt avkastningen på obligationer. En typisk svensk obligationsfond har gått ned 8–9 procent sedan årsskiftet – nedgångar i den storleksordningen har vi inte sett på obligationsfonder på över 20 år. Det innebär att det traditionella mönstret, där räntefonder går upp när aktiefonder går ner, inte har gällt i år. Det har med andra ord inte funnits någonstans att gömma sig för att skydda sitt kapital. Dollaravkastning har stöttat portföljerna Samtidigt är det nog många med utländska aktiefonder som inte riktigt känner igen bilden av nedgångar om 20–30 procent i år. En typisk globalfond har snarare gått ned omkring 5 procent. Anledningen är försvagningen av svenska kronan. När vi investerar i en global aktiefond, så äger vi i praktiken också en korg av utländska valutor. Om dessa valutor stärks mot kronan, så ökar värdet i fonden med lika mycket. I år har flera valutor stärkts mot svenska kronan – framför allt gäller det den amerikanska valutan som stärkts i en hissnande takt, med nästan 25 procent mot svenska kronan. Det har stöttat avkastningen inte minst i USA-fonder, men även i globalfonder där amerikanska aktier utgör ca 60 procent. Svenska sparare har alltså fått en dollaravkastning under 2022. Om vi lägger samman denna dollaravkastning och värdeminskningen på obligationer så blir den smått paradoxala följden att räntefonder har gått sämre än globala aktiefonder i svenska kronor i år. Fortsatt högkonjunktur inget alternativ Parallellt med nedgångarna på de finansiella marknaderna fortsätter nedgången i den reala ekonomin. Vi räknar med att den ekonomiska aktiviteten kommer att stagnera, och att flera länder går in i milda recessioner under vintern. Det ska dock inte förväxlas med den dramatiska utvecklingen under våren 2020 eller under finanskrisen. För att aktualisera ett sådant scenario krävs en extern chock av något slag eller ett allvarligt policymisstag. I texten Fortsatt högkonjunktur inget alternativ går vi igenom utsikterna för den globala ekonomin. Vår slutsats är att tillväxten måste tryckas ned om vi ska få bukt med den höga inflationen. Fortsatt högkonjunktur är alltså inte ett alternativ – om vi inte tolererar inflation på 5–10 procent. Apropå inflationen – när kommer den börja lätta? Vårt huvudscenario är att den toppar under vintern och gradvis sjunker tillbaka under nästa år. Men hur mycket och hur snabbt är desto mer osäkert. En stor portion ödmjukhet är alltså på sin plats när vi bedömer utsikterna. Läs mer i artikeln När lättar inflationen. Risk att det blir sämre innan det blir bättre Den kanske viktigaste frågan för en investerare är vad som är ”inprisat” i aktiekurserna – det vill säga: Vad har marknaden redan tagit höjd för? Det försöker vi besvara i texten Trots nedgångarna – ingen lågkonjunktur i börskurserna. Vår bedömning är att nedgångarna i år i huvudsak beror på att aktievärderingarna har anpassats till högre räntor – snarare än för- sämrade tillväxtutsikter. Vi räknar med att vinstprognoserna kommer behöva justeras ned, vilket talar för att börsen inte har ”hittat botten” ännu. På kort sikt kan det därför bli stundtals oroligt på aktiemarknaderna under hösten/vintern. Man behöver acceptera risken att det blir sämre innan det blir bättre, men det skapar även möjligheter för den långsiktige. Marknadsöversyn: Fokus på valutans påverkan på avkastningen Till följd av växelkursernas stora påverkan på avkastningen i år kommer vi i översynen av de olika marknaderna att fokusera särskilt mycket på just valutan. Syftet är att du som läsare ska få en bättre förståelse för vad som har drivit avkastningen i din portfölj i år samt vilken eventuell valutarisk du har i sparandet. En utmaning när det kommer till valutor är att de är notoriskt svåra att prognostisera. Vi kommer därför att frångå den vanliga ordningen där vi ger förslag på över- och undervikter i de olika regionerna den här gången. ● Konsensusprognoser, BNP-tillväxt 2022 Procent Svenska kroner per dollar under 2022 Procent sedan 1 jan 2022 3 Placeringsutsikter, oktober 2022

”Skenande inflation och historiskt stora räntehöjningar har försvagat konjunkturen och lett till betydande nedgångar på de finansiella marknaderna.”

MAKRO B Fortsatt högkonjunktur inget alternativ natur. Att öka elproduktionen tar tid. Likaså att ställa om från gas till andra energikällor. Även om stater och EU nu alltså kan dämpa smällen för ekonomin så är det endast en överbryggning. Effektivisering och energibesparing kan ytterligare mildra, men det som kommer behövas är ökad elproduktion – och det är en fråga som inte kan lösas under en vinter. Europas energikris – ett allvarligt och svårlöst hot De mest allvarliga och akuta problemen hittar vi denna gång i Europa i och med den förvärrade energikrisen. De prisnivåer som vi har sett under den tidiga hösten är i förlängningen ohållbara – i synnerhet för energiintensiv industri. Under hösten har företag i olika branscher – alltifrån smältverk till matproducenter – dragit ner på, eller i vissa fall lagt ned, produktion. Samtidigt har de mest utsatta hushållen svårt att få privatekonomin att gå ihop. Här är den bistra sanningen den att ommarknadspriserna på energi skulle ligga kvar på den senaste tidens nivåer och få fullt genomslag bland hushåll och företag, skulle stora delar av den ekonomiska aktiviteten stanna upp och mynna ut i en djup recession. Ett sådant scenario är dock inte troligt. Under september har priserna rört sig nedåt. Vidare är åtgärder i form av pristak, bidrag och subventioner som mildrar smällen på gång. Vårt huvudantagande är att Europas stater kommer göra tillräckligt mycket för att förhindra en bredare kollaps – men att smällen för ekonomin trots det kommer vara hård. Följden blir att hushållens konsumtion minskar och att stagnationen inom industrin fortsätter. Sammantaget gör det att flera europeiska länder går in lågkonjunktur under vintern. Energikrisen är dessutom speciell såtillvida att den är långsiktig till sin Sällan har de ekonomiska förutsättningarna ändrats så snabbt och så mycket som i år. Vid årsskiftet var det upplagt för ännu ett år med hög ekonomisk tillväxt i världsekonomin. Det dröjde dock inte länge förrän det blev uppenbart att inflationen skulle sätta käppar i hjulen – i fler länder än USA dessutom. Sedan kom Rysslands krig i Ukraina och den europeiska energikrisen. När vi nu blickar framåt är det mot en osäker vinter där flertalet länder kommer balansera på gränsen till lågkonjunktur, och många kommer trilla dit. Europeiska energipriser EUR per mwh 6 Placeringsutsikter, oktober 2022

försörjningen och därefter meddelades ännu en omfattande nedstängning – den gången i mångmiljonstaden Chengdu. Till följd av nedgången under första halvåret i år och de förnyade problemen under hösten, kommer tillväxten för 2022 bli klen, men för nästa år räknar vi med att den växlar upp. Ett centralt antagande i den bedömningen är att myndigheterna kommer lätta på nolltoleransen mot smittspridning av covid-19 samt skjuta till riktat stöd till delar av ekonomin. Sverige får släng av alla slevar Riktar vi blickarna till Sverige kan vi konstatera att samtliga problem som präglar omvärlden också märks här i någon form. Liksom i övriga Europa är energikrisen akut, och i frånvaro av mer offensiva insatser från regeringshåll riskerar skenande kostnader för el att knäcka konjunkturen. Vidare kommer Riksbankens snabba och stora räntehöjningar successivt strama åt den USA: Historiskt intensiv åtstramning ökar pressen Den amerikanska ekonomin är befriad från energikris, men dras istället med en överhettad ekonomi och historiskt snabb åtstramning. I år kommer styrräntan att höjas med totalt 4,25–4,50 procentenheter, vilket är den största åtstramningen under ett enskilt kalenderår på omkring 40 år. Än så länge går den amerikanska ekonomin bra. Sysselsättningen har under de senaste månaderna ökat i snabbare takt än vi brukar se i högkonjunktur och företagens behov av arbetskraft är fortfarande skriande. Men det är samtidigt i denna styrka som problemen ligger; efterfrågan är fortfarande för hög. Budskapet från centralbanken, Fed, är tydligt: Inflationen ska ned – till varje pris. Konkret innebär det att Fed-chefen Jay Powell kommer fortsätta höja räntan i snabb takt för att trycka ned inflationen – även om det innebär att ekonomin går in i recession. Mycket talar för att det är dit vi är på väg – förmodligen under 2023 när den fulla effekten av årets räntehöjningar trycker ned efterfrågan tillräckligt mycket. Kina: Tyngs av fastighetskris och nedstängningar Också i Kina har problemen hopat sig under 2022. Nedgången på fastighetsmarknaden och myndigheternas hantering av smittspridningen av covid-19, med upprepade nedstängningar av stora städer, har tyngt den ekonomiska aktiviteten. Under sommaren brottades landet med störningar i energiUSA: Federal funds rate och dot plots (”räntebana”) Procent 7 Placeringsutsikter, oktober 2022

arbetskraft har stagnerat. Det bidrar till den utbredda bristen på personal som präglar nära nog alla ekonomier i dagsläget. Många företag har under det senaste året fått erfara hur svårt det är att rekrytera rätt personal. Möjligen medför det att samma företag håller hårdare i sina anställda när efterfrågan viker, till följd av vetskapen om hur svårt det kommer bli att återanställa personal längre fram. Denna semi-strukturella brist på personal skapar också incitament till investeringar, vilka i sin tur kan förbättra produktiviteten i ekonomin. För Europas del har dessutom kriget och energikrisen blottlagt ett omfattande investeringsbehov i såväl försvar som energiförsörjning. Sådana satsningar kan också hjälpa till att balansera upp en nedgång i efterfrågan. Sammantaget ser vi alltså en period framför oss där den ekonomiska aktiviteten stagnerar, och flera länder går in i recessioner. Men för att få bukt med inflationen är det oundvikligt, och det finns omständigheter som förhoppningsvis kan mildra nedgången i ekonomin. ● ekonomiska aktiviteten. Dessutom har vi bostadsmarknaden där sjunkande priser och en nedgång i byggandet via olika kanaler pressar ned tillväxten. Fortsatt högkonjunktur inget alternativ Att utsikterna bjuder på fortsatt inbromsning sommynnar ut i stagnationer och lågkonjunktur må framstå som nedslående. Men två saker kan vara värda att understryka. För det första är basscenariot en mild lågkonjunktur där arbetslösheten stiger försiktigt. Det är alltså inte i närheten av den dramatiska utvecklingen under våren 2020 eller under finanskrisen. För att aktualisera ett sådant scenario krävs en extern chock av något slag eller ett allvarligt policymisstag. Det andra att ha i åtanke är att alternativet till ihållande försvagning inte är fortsatt högkonjunktur. Anledningen är den obalans mellan utbud och efterfrågan som har uppstått i världsekonomin efter pandemin och som har pressat upp inflationen. För att kunna trycka ned inflationen behöver efterfrågan sjunka. Fortsatt högkonjunktur är således inte ett alternativ – om vi inte tolererar inflation på 5–10 procent. Alternativen är alltså en mjuklandning eller en mer besvärlig recession. (Se fördjupat resonemang i artikeln När lättar inflationen). Är mjuklandning möjligt? Den historiska erfarenheten är att mjuklandningar är svåra att få till i praktiken. Att via räntan finjustera den samlade efterfrågan i en hel ekonomi är minst sagt besvärligt. I samband med sitt senaste räntebesked sa den amerikanska centralbankschefen att en mjuklandning kommer bli ”utmanande”. Det signalerar att man från centralbankshåll kommer tolerera en lågkonjunktur för att få ned inflationen till målet. Samtidigt finns det omständigheter som kanske förbättrar våra odds den här gången. En sådan är det faktum att den vuxna befolkningen inte längre ökar i vare sig USA eller Europa. Utbudet av Konjunkturbarometrar Inköpschefsindex för tillverkningsindustrin MAKRO B 8 Placeringsutsikter, oktober 2022

Den kanske viktigaste frågan för en investerare är vad som är ”inprisat” i aktiekurserna – det vill säga: Vad har marknaden redan tagit höjd för? Eftersom flertalet börsindex har backat med 20–30 procent i år kan vi anta att en viss del av oron i omvärlden redan är inbakad i kurserna – men stämmer det? Även om det är svårt att ge ett konkret svar på den frågan, kan vi dissekera årets nedgångar och åtminstone komma ett steg närmare. Stabila förväntningar i kurserna? Förvisso kan sjunkande värderingstal signalera en förväntan om trögare bolagsvinster även om det inte ryms i vinstprognoserna. Som vi har konstaterat tidigare tenderar aktiemarknaden att ”gå före” förändringar i vinstprognoser. När väl analytiker justerar sina prognoser, så är det ofta ”old news” för börsen – som då redan har anpassat kurserna efter förändrade utsikter. Och så länge analytikernas prognoser inte sjunker, måste en eventuell försämring i utsikter i så fall tas ut i värderingarna. Det brukar dock sammanfalla med att räntorna går ned eller är stabila. Varför har börserna sjunkit i år? Avkastningen på aktier kan delas upp i tre delar – förändring i företagens vinster, förändring i värderingen på aktier samt utdelningar. Om vi med det som utgångspunkt ser till utvecklingen sedan årsskiftet, kan vi konstatera att det inte är sämre företagsvinster som har tyngt kurserna i år – tvärtom har stigande vinstprognoser bidragit positivt till avkastningen. Istället beror hela börsnedgången under 2022 på sjunkande värderingar. Det beror i sin tur på räntorna, eftersom räntan används för att sätta ett nuvärde på framtida vinster. När räntan stiger, som i år, betyder det att värdet av framtida vinster blir lägre, vilket automatiskt leder till att aktievärderingarna sjunker. Under det senaste året har världsindex sjunkit ca 15 procent. Om värderingarna istället hade varit oförändrade under samma period hade samma index stigit drygt 7 procent. Efter nedgångarna: Mer rimliga priser De värderingsnivåer vi hade under 2021 var inte hållbara eftersom de i sin tur byggde på räntenivåer som förr eller senare skulle stiga. Vi menar därför att det låg i korten att de skulle sjunka – vilket då skulle tynga avkastningen. När det – som i år – sker snabbt blir det kännbart i portföljen. Men i och med att värderingarna nu har normaliserats så innebär det att den främsta risken som vi lyfte fram för ett år sedan nu är avbetad. Det gör utgångsläget idag mer attraktivt, allt annat lika. Allt annat är dock sällan lika, och att stirra sig blind på värderingar är bedrägligt. Genomsnittliga värderingar betyder inte genomsnittlig potential. Risken att värderingarna skulle normaliseras må vara utspelad, men har ersatts av risken att konjunkturen bromsar in för snabbt. PORTFÖLJ C Vad reflekteras i kurserna? Avkastning på världsindex hittills i år Börs: MCSI AC World, procent, USD. Vinster/värderingar = 12M fwd eps & p/e 9 Placeringsutsikter, oktober 2022

Den här gången har räntorna som bekant stigit, vilket alltså talar för att nedgångarna i år inte reflekterar försämrade utsikter utan i huvudsak beror på att värderingarna har anpassats till högre räntor. Marknaden tror på mjuklandning? Om vår tolkning ovan är korrekt så innebär det alltså att aktiemarknaden inte har tagit höjd för en tydlig försämring i konjunkturen. Hur går det ihop med att det mullras om ekonomisk stagnation och till och med en annalkande lågkonjunktur i kulisserna? En förklaring kan vara att aktiemarknaden tror att inbromsningen blir mild, och att ekonomierna mjuklandar, med begränsad och/eller kortvarig påverkan på företagsvinsterna. Dessutom är det värt att påminna om att ekonomisk statistik mäts i reala termer, medan företagsvinsterna mäts nominellt. I klarspråk innebär det att BNP-statistiken grundas på hur många varor och tjänster som produceras, medan företagens vinster styrs av hur mycket pengar bolagen tjänar på att sälja dessa varor och tjänster. På kort sikt behöver därför inte en försvagning i den ekonomiska aktiviteten översättas till lika stor försämring av bolagsvinster. Efter hand kommer de dock ikapp varandra. Centralbankernas mål är att trycka ned den nominella tillväxten, och förr eller senare kommer det sätta avtryck i bolagsvinsterna. Centralbankernas mål är att trycka ned den nominella tillväxten, och förr eller senare kommer det sätta avtryck i bolagsvinsterna. Faktisk och teoretisk utveckling på världsindex Procent sedan den 1 september 2021, USD 10 Placeringsutsikter, oktober 2022

Risk att det blir sämre innan det blir bättre Som vi skriver i texten Fortsatt högkonjunktur är inget alternativ är vårt basscenario att flertalet länder i Europa stagnerar eller till och med går in i lågkonjunktur under vintern samt att USA följer efter under nästa år. Utifrån det landar vi i att vinstprognoserna kommer att behöva justeras ned, vilket talar för att börsen inte har ”hittat botten” ännu. På kort sikt kan det därför bli stund- tals oroligt på aktiemarknaderna under hösten/vintern. Man behöver acceptera risken att det blir sämre innan det blir bättre. Kortsiktiga pengar ska inte vara placerade på börsen – särskilt inte under sådana förutsättningar. För långsiktiga sparare gäller det däremot att utnyttja nedgången. Om vårt huvudscenario infrias så innebär det att det är nu somman ska hålla i sitt regelbundna sparande – och ännu hellre öka på det, om utrymme finns. Om börsen sjunker ytterligare 10–20 procent innebär det att vi kan köpa aktier till 10–20 procents lägre pris än idag. Det kommer att vara värdefullt när väl kurserna vänder upp efter hand. Vi kan inte förvänta oss att pricka botten eller kunna avgöra när optimismen tar överhand. Samtidigt vet vi av erfarenhet att vändningen uppåt på börsen sker långt innan den reala ekonomin vänder upp. På två till tre års sikt är det bådemöjligt och troligt att börsen står högre än idag. ● Aktievärdering på världsindex 12 mån framåtblickande p/e-tal Globala företagsvinster 12M fwd, eps, USD PORTFÖLJ C 11 Placeringsutsikter, oktober 2022

Fokus på valutans påverkan på avkastningen En utmaning när det kommer till valutor är att de är notoriskt svåra att prognostisera. Vi kan göra beräkningar kring ifall de är över- eller undervärderade, men att utifrån det landa i en prognos är desto svårare. Vi kommer därför att frångå den vanliga ordningen där vi ger förslag på över- och undervikter i de olika regionerna den här gången. ● Den som äger en aktiefond med utländska aktier, äger i praktiken samtidigt en utländsk valuta. När vi investerar i till exempel en USA-fond, så blir vi ägare till både amerikanska aktier och amerikanska dollar. Avkastningen påverkas då alltså inte bara av hur börsen utvecklas, utan även av hur valutan rör sig. Om dollarn stärks, så ökar värdet i fonden lika mycket – och vice versa. Även om valutakursförändringar kan påverka avkastningen lika mycket som börsutvecklingen under perioder, så skiljer sig aktier och valutor åt på många sätt. Det främsta är att trenden på aktiemarknaden pekar uppåt över tid. Även om den kan gå ner mycket under enskilda år, så är den långsiktiga riktningen uppåt. Som sparare kan man känna sig hyfsat trygg med att en investering på börsen idag kommer att vara värd mer om 10 år. Detsamma kan inte sägas om valutor i form av nominella växelkurser. De tenderar förvisso att röra sig i en riktning under längre cykler, men saknar (med några få undantag) en långsiktig uppåt- eller nedåtgående trend. Till följd av växelkursers stora påverkan på avkastningen i år kommer vi i översynen av de olika marknaderna på kommande sidor att fokusera särskilt mycket på just valutan. Syftet är att du som läsare ska få en bättre förståelse för vad som har drivit avkastningen i din portfölj i år. Vidare är tanken att du ska få bättre koll på vilken eventuell valutarisk du har i sparandet. Vissa marknader har påverkats mer av valutarörelser än andra, därför kommer vissa av genomgångarna handla enbart om valutor, medan vi i andra kommer att fokusera mer på andra aktuella faktorer. Under 2022 har växelkursförändringar haft osedvanligt stor påverkan på avkastningen. För svenska sparare handlar det om en gynnsam effekt för samtliga aktiemarknader med undantag för den japanska. Medan de flesta börser har gått ner – i vissa fall ordentligt – under året har alltså smällen mildrats av att svenska kronan har försvagats. D MARKNADSÖVERSYN 12 Placeringsutsikter, oktober 2022

Stockholmsbörsen är en av de aktiemarknader som har gått sämst i år. Det största negativa bidraget kommer från den konjunkturkänsliga verkstadssektorn där nedgångarna för flera aktier uppgår till 25-30 procent. Dessa ligger ”fel i tiden” givet den pågående avmattningen i världsekonomin. Skillnaderna i avkastning mellan svenska och utländska aktier i år har även förstärkts av den allt svagare kronkursen (som vi beskriver mer ingående i övriga texter). Teoretiskt borde svenska aktier gynnas av att kronan försvagas eftersom det stärker exportföretagens konkurrenskraft. Att så inte har skett beror enligt vår bedömning till stor del på att Stockholmsbörsen gick mycket bra fram till i år. Som vi ser i grafen nedan har svenska och europeiska aktier gett ungefär lika hög avkastning under den senaste tioårsperioden, mätt i gemensam valuta. Under 2020 och 2021 drog dock Sverige ifrån, vilket sammanföll med att svenska företagsvinster sjönk mindre under pandemin än europeiska. Därefter har europeiska bolagsvinster kommit i kapp, och då är det också naturligt att det har satt avtryck i börsutvecklingen. En central förklaring till att Sverige utmärker sig på den svaga sidan i år är alltså att vi sprang före under de två föregående åren och att andra börser alltså nu har hunnit i kapp. Som sparare behöver man dock blicka framåt. Stockholmsbörsen har underpresterat rejält i år och därmed ”gett upp” det försprång som byggdes upp under pandemin. Ser vi till utgångsläget idag anser vi att Stockholmsbörsen är mer attraktiv – relativt andra aktiemarknader – nu än vad den har varit under det senaste året. Nog för att utsikterna i närtid är osäkra i och med avmattningen i den globala konjunkturen. Samtidigt vet vi att aktiemarknaden brukar vända upp långt innan konjunkturen gör det, och då tenderar vår inhemska börs att tillhöra de bättre. I ett sådant scenario tänker vi oss även att svenska kronan stärks, vilket då kommer att tynga avkastningen i utländska aktiefonder. I det läget vill vi ha en stor andel svenska aktier i portföljen. Även om det kanske är lite för tidigt att förvänta sig ett sådant scenario i närtid, så är erfarenheten att det är mycket svårt att tajma in ”rätt läge”. Sammantaget är vår hållning att det är läge att börja öka andelen svenska aktier i portföljen igen efter den svaga utvecklingen i år. ● Sverige: Läge att börja öka i svenska aktier igen Totalavkastning senaste 10 åren: Sverige vs Europa Procent sedan september 2012 Det största negativa bidraget kommer från den konjunkturkänsliga verkstadssektorn D MARKNADSÖVERSYN 13 Placeringsutsikter, oktober 2022

I förra utgåvan av Placeringsutsikter valde vi att placera Europa på övervikt. Argumenten var goda – anser vi också idag, men tajmingen sällsynt otursam. Bara dagar efter att vi gav ut Placeringsutsikter invaderade Ryssland Ukraina. Vi var naturligtvis medvetna om risken, men utgick ifrån att spänningen inte skulle övergå i ett krig. Det vi heller inte kunde förutspå var krigets följder för den europeiska energimarknaden. Det bör påpekas att räknat sedan vi publicerade vårens utgåva av Placeringsutsikter så har europeiska aktier utvecklats snäppet bättre än såväl amerikanska, som ett globalt börsindex – mätt i lokala valutor. I svenska kronor, däremot, har amerikanska aktier gett väsentligt högre avkastning. Anledningen är att dollarn har stärkts markant i år – snarare än skillnader i relativ börsutveckling. Den pågående energikrisen och det fortsatta kriget i Ukraina motiverar viss försiktighet kring europeiska aktier. Samtidigt kvarstår många av de argument som låg bakom vår positiva syn i våras: Den relativa vinstutvecklingen för europeiska bolag i förhållande till USA har förbättrats, Europa-börserna handlas med en historiskt hög rabatt jämfört med framför allt USA och dessutom ger en investering i en Europafond inte lika stort beroende av ett fåtal aktier som är fallet i USA. Energikrisen och det försämrade säkerhetsläget utgör naturligt- vis otäcka hot, men dessa kommer att mötas av investeringar. Under kommande år kommer satsningar på grön energi och försvar att öka, vilket bör kunna gynna de företag som ska utföra satsningarna. Det hjälper inte här och nu, men höjer den långsiktiga potentialen i regionen. ● Europa: Energikris ställs mot underliggande potential Totalavkastning under 2022 i lokala valutor: USA och Europa Procen sedan 1 jan 2022 D MARKNADSÖVERSYN 14 Placeringsutsikter, oktober 2022

USA: Svårt förlita sig på fortsatt dollaravkastning på längre sikt Amerikanska aktier har gått svagt i år. Sedan förra Placeringsutsikter, då vi placerade USA på undervikt, har USA-börsen utvecklats sämre än den europeiska, och snarlikt den svenska. Trots det har avkastningen i svenska kronor varit stark. USA är en av få regioner som ligger på plus räknat i svenska kronor sedan mitten av februari. Anledningen till den jämförelsevis goda avkastningen på USA-fonder i år är alltså valutan; svenska sparare har fått en dollaravkastning i år. Dollarn befinner sig i dagsläget på den starkaste nivån någonsin mot den svenska kronan. Det är inte särskilt konstigt. I rådande miljö, med hög geopolitisk osäkerhet och ökad recessionsrisk, brukar dollarn gå starkt. En annan bidragande faktor är den mycket intensiva takten på de amerikanska räntehöjningarna som stöttar valutan. Dessutom kan man vända på steken och fråga sig vilken annan valuta som lockar i den här miljön. Europas energikris avskräcker investerare från euron. Frånvaron av stigande räntor i Japan minskar intresset för yenen. I Kina har vi allt ifrån ökad politisk osäkerhet till ekonomisk försämring och nedgången på fastighetsmarknaden som tyglar entusiasmen Återstår alltså dollarn. Det finns goda skäl att anta att dollarn kan behålla sin styrka under vintern eller till och med stärkas ytterligare. Men det vi alltid har sett genom historien är att dollarn liksom andra valutor stärks och försvagas i cykler. En inte alltför djärv gissning är därför att den amerikanska valutan så småningom kommer börja försvagas igen. I dagsläget har dollarn stärkts gradvis ända sedan finanskrisen, vilket har dopat avkastningen i USA-fonder under den perioden. Dessförinnan gällde det omvända. Från millennieskiftet och fram till finanskrisen så försvagades dollarn med omkring 40 procent. Under den perioden steg USA-börsen med ca 30 procent, medan avkastningen för svenska sparare blev -10 procent. Som vi påpekade i våras så anser vi inte att man ska undvika amerikanska aktier. Tvärtom tycker vi att USA ska utgöra en stor del av en portfölj. Men för att säkerställa god riskspridning menar vi att den vikt som USA har i ett globalt börsindex – över 60 procent – är för stor. Särskilt när den amerikanska dollarn nu är på högsta nivån någonsin. Lägg därtill att vinstutvecklingen i USA inte längre utmärker sig positivt i relation till andra jämförbara marknader. På kort sikt kan USA mycket väl fortsätta att överprestera, men som vi har påpekat många gånger utgår vi ifrån antagandet att läsaren gör en investering idag som behålls på 5 till 10 års sikt. ● Totalavkastning under 2022: USA och Europa Procent sedan 1 jan 2022 Växelkurs SEK per USD sedan 1990 D MARKNADSÖVERSYN 15 Placeringsutsikter, oktober 2022

Japan och Pacific: Valutakollaps har tyngt avkastningen D MARKNADSÖVERSYN Liksom på övriga aktiemarknader har valutaförändringar haft stor påverkan på utvecklingen också i Japan. Men till skillnad från alla andra regioner har avkastningen i svenska kronor här tyngts av den japanska valutan som har störtdykt i år Försvagningen av yenen bygger i stor utsträckning på att landets centralbank, Bank of Japan, inte höjer räntan – i tydlig kontrast mot övriga världens centralbanker, vilket har lett till skenande ränteskillnader. Mot amerikanska dollarn är rörelsen särskilt dramatisk – där har yenen tappat en fjärdedel av sitt värde hittills i år. Bortsett från en kort period under mitten av 1990-talet har yenen inte varit så här svag på över 30 år. Försvagad yen tynger avkastningen för svenska sparare, men det har motsatt effekt på börsutvecklingen i lokal valuta – där är den japanska börsen bland de bästa i världen i år. Anledningen är att svagare inhemsk valuta gör att värdet på exportföretagens försäljning i utlandet ökar, vilket i sin tur driver upp aktiekurserna. Sammantaget har försvagad yen och stark börsutveckling mer eller mindre tagit ut varandra i år för svenska sparare. Avkastningen på japanska aktier är på samma nivå som Europa och Asien. Även om det lär dröja ytterligare ett tag så är vår utgångspunkt att ränteskillnaderna mellan Japan och omvärlden så småningom kommer att krympa, med följden att yenen stärks. Det kommer alltså att gynna avkastningen för svenska sparare, men som vi har sett i år är risken att det motverkas av den underliggande börsutvecklingen. Det man vinner på valutan riskerar man att förlora på börsutvecklingen. ● Japan: Totalavkastning under 2022 Procent Försvagad yen tynger avkastningen för svenska sparare, men det har motsatt effekt på börsutvecklingen i lokal valuta. 16 Placeringsutsikter, oktober 2022

Asien: Kinas problem dämpar potentialen D MARKNADSÖVERSYN Under många år hade vi en strukturellt positiv syn på Asien. Bakom vår hållning fanns olika kvantitativa argument, men minst lika viktigt var att Asien var den enda kvarvarande tillväxtmarknaden värd namnet. Kinas ihållande frammarsch var inte bara ett argument för Kina; utan för hela regionen. Och fram till omkring förra årsskiftet återfanns också Asien i toppen bland de regioner som hade gett högst avkastning under gångna år. Från pandemin och framåt har dock vår optimism falnat. I början av 2021 handlade det främst om att vi tyckte att uppgången hade gått lite väl starkt. Därefter har vi återkommande betonat hur statlig inblandning i näringslivet liksommyndigheternas ökade regleringsansträngningar är en negativ risk för Kina-börserna samt att nedgången på fastighetsmarknaden är en risk för Kinas ekonomi. När vi nu uppdaterar vår syn på Asien kan vi konstatera att utsikterna inte har förbättrats. Det bekräftas även via utvecklingen på aktiemarknaden där Kina har utvecklats sämre än såväl ett globalt börsindex som snittet bland tillväxtmarknader i år. Motgångarna för Kinas ekonomi i år återspeglas också på andra asiatiska börsindex. Taiwan och Sydkorea, som utgör 18 respektive 14 procent i ett asiatiskt börsindex, har också utvecklats trögt i år. Här har beroendet av Kina haft stor betydelse, men även dämpad efterfrågan på halvledare. Det land som utmärker sig på den positiva sidan är Indien. De aktuella problemen för Kinas ekonomi – med nolltolerans mot smittspridning av covid-19 samt nedgången på fastighetsmarknaden – är utmaningar på kort sikt. Det som håller kvar vår tvekan på längre sikt är osäkerheten och den upplevda godtyckligheten kring statens inblandning i näringslivet. Nedgångarna om 60-70 procent för tongivande bolag som Tencent och Alibaba är i sammanhanget avskräckande. Utan signaler om att den myndighetskampanjen ska upp- höra behåller vi en ljummen syn på Asien. ● Alibaba och Tencent, procentuell förändring sedan respektive topp Procent sedan 28 oktober 2020, resp 25 jan 2021 17 Placeringsutsikter, oktober 2022

Latinamerika: Urstark avkastning, men fortsatt billigt De latinamerikanska börserna är årets starkast lysande stjärnor. I lokala valutor har index över Latinamerikas börser gått upp omkring 3–4 procent – att jämföra med nedgångar om ca 15–20 procent för såväl ett globalt aktieindex som snittet bland tillväxtmarknader. Räknat i svenska kronor är avkastningen än mer imponerande; upp över 30 procent i år – och för Brasilienbörsen har vi en uppgång på hela 40 procent. Trots den fina uppgången på börserna i år, har värderingarna inte ökat nämnvärt. Latinamerikanska aktier är fortsatt mycket lågt värderade – både i relation till sin egen historik och jämfört med andra tillväxtmarknader. Här gäller det dock att förstå var vi kommer ifrån: Under 2021 gick Latinamerika och särskilt Brasilien sämre än övriga börser och valutan var ordentligt nedtryckt. Börsuppgången och valutaförstärkningen i år kan således ses som en återhämtning, och räknat från det att pandemin briserade 2020, ligger börsen fortfarande efter. Vid sidan av denna ”catch-up-effekt” har även råvarupriserna påverkat avkastningen för framför allt Brasilienbörsen. I grafen nedan ser vi hur årets överavkastning i huvudsak byggdes upp under första kvartalet – parallellt med kraftigt stigande råvarupriser. Därefter har utvecklingen varit mer oregelbunden. Den främsta långsiktiga utmaningen för Brasilien är fortsatt statsfinanserna, i och med dess påverkan på valutan. Som vi har konstaterat i år kan valutakursen ha minst lika stor påverkan på avkastningen som börsutvecklingen. Och nyckeln till att få till en varaktig förstärkning av den brasilianska realen ligger i att få till en varaktig förbättring i just statsfinanserna. Brasilien har den högsta offentliga skuldsättningen av alla tillväxtmarknader. Här är vårt intryck att vare sig sittande president Bolsonaro eller utmanaren i höstens val, den tidigare presidenten Lula, har särskilt sparsamma planer. Risken är därför att valutan kommer att skvalpa också framöver. ● Totalavkastning i SEK under 2022 Procent sedan 1 jan 2022 Kvot och index, gemensam valuta (USD) Råvarupriser stiger, Brasilienbörsen utvecklas bättre än världsindex D MARKNADSÖVERSYN 18 Placeringsutsikter, oktober 2022

EMEA inkl. Ryssland: Ryssland är ute, men fortsatt betydande risk Vi har sedan en längre tid haft regionen EMEA på undervikt med avskräckande politisk risk som huvudargument. Under våren har den politiska risken materialiserats på det mest tragiska vis. Efter Rysslands invasion av Ukraina har ryska aktier exkluderats ur EMEA. De största länderna i index är nu Saudiarabien, Sydafrika och Förenade Arabemiraten samt Qatar och Kuwait. Att Ryssland inte längre ingår i index är positivt. Samtidigt är sammansättningen av länder i index långt ifrån okomplicerad. Många av länderna är totalitära diktaturer med råvaruberoende ekonomier. Även om det är bank och finans som utgör den största delen av index så ger en investering i EMEA också fortsatt stor exponering mot råvarupriser – både direkt och indirekt. Att försöka bedöma långsiktig avkastningspotential i en region som denna är extra svårt till följd av det nyckfulla politiska styret i flera av länderna. Som investerare bör man dock vara införstådd med att kopplingen till råvarupriser är central i EMEA. Ser vi till exempel till det största landet – Saudiarabien – så har skillnader börsavkastningen gentemot globala aktier i hög grad påverkats av svängningar i oljepriset. Breda råvaruindex steg sommest omkring 120 procent efter pandemin, men under sommaren och hösten har allt fler priser vänt nedåt. I och med vårt huvudscenario med försvagad ekonomisk tillväxt i flertalet stora ekonomier, finns risk för fortsatta nedgångar, vilket i så fall skulle riskera tynga avkastningen i EMEA. Sammantaget är det alltså positivt att Ryssland är exkluderat ur index, men med högt råvaruberoende och med hög andel totalitära stater i index anser vi fortsatt att risken är mycket hög. Med det sagt kan en liten andel EMEA i en i övrigt välbalanserad portfölj passa för den som vill ha hög risk och som lockas av att investera i dessa länder. ● Relativavkastning Saudiarabien och globala aktier vs oljepris Kvot och dollar per fat D MARKNADSÖVERSYN 19 Placeringsutsikter, oktober 2022

FÖRDJUPNING E När lättar inflationen? och Sverige är samtidigt löneökningstakten dämpad. Åtminstone än så länge – för med en inflationstakt som närmar sig 10 procent börjar det bli allt mer osannolikt att europeiska och svenska löntagare och fackförbund inte kommer kräva högre kompensation under kommande lönerörelser. Priser sjunker och störningar lättar Mitt i allt inflationselände ser vi även en rad olika uppmuntrande signaler. Till exempel tycks störningarna i de globala leveranskedjorna minska. Allt färre företag ser förlängda leveranstider och allt färre planerar att höja sina priser framöver. Vidare har globala livsmedelspriser sjunkit under de fem senaste Utbud eller efterfrågan? I debatten har det ofta pekats på att det är utbudsstörningar som är orsaken till de snabbt stigande priserna. Det är en förenklad och i vissa av- seenden missvisande bild av verkligheten. Det grundläggande ”problemet” i världsekonomin efter pandemin har snarare varit för hög efterfrågan – framför allt från amerikanskt håll. Omfattande stimulansinsatser – där reda pengar skickades direkt till hushåll i USA – under en period där hushållen var förhindrade att konsumera tjänster ledde till en explosion i efterfrågan på varor. Även med en fullt fungerande utbudssida hade det sannolikt lett till stigande varupriser. Och om vi lägger till att utbudssidan i ekonomin drogs med störningar, var det inte konstigt att priserna på i första hand varor sköt i höjden. Därefter har inflationen breddats och spänner nu över de flesta kategorier. Inflationen inte samma här som där Att vi i Europa och Sverige plötsligt fick ett inflationsproblem i början av 2022 beror i mindre utsträckning på inhemsk efterfrågan. Nog för att den har varit hög också på vår sida av Atlanten, men Från att ha betraktats som utrotad fram till för bara något år sedan är den höga inflationen idag ett centralt problem i nära nog hela världen. Från centralbankshåll är budskapet dessutom tydligt: Förhöjd inflation kommer inte tolereras. Konkret innebär det att räntorna kommer fortsätta höjas och förbli höga fram till dess att vi får övertygande signaler om att inflationen är på väg mot målet. Det ser emellertid ut att dröja. Frågan är när vi kan förvänta oss att inflationen lättar på allvar. vi har inte sett tillnärmelsevis lika stor efterfrågeökning som i USA. Här är det istället framför allt energipriser – nästan hälften av inflationen i euroområdet kommer från energipriser, jämfört med drygt en fjärdedel i USA – men också till stor del från importen. Skenande priser på världsmarknaden har alltså letat sig in i våra ekonomier. Ytterligare en skillnad – och det är förmodligen den allra viktigaste – är att den amerikanska inflationen är allt mer självgående till följd av den höga löneökningstakten. I dagsläget stiger nominella löner med 5–6 procent i USA, och det är inte förenligt med ett inflationsmål om 2 procent. I Europa Konsumtion av varaktiga varor, större OECD-länder Miljarder USD per kvartal, fasta priser 20 Placeringsutsikter, oktober 2022

månaderna samtidigt som fraktpriserna har gått ned med över 50 procent. Och vid sidan av den pågående energikrisen har oljepriset gått från nivåer över 125 dollar per fat till omkring 90. Allt detta kommer successivt sätta avtryck i faktiska konsumentpriser och på så sätt dämpa inflationstrycket. Det bör dock understrykas att priserna som nämns ovan är i amerikanska dollar. Till följd av försvagningen av svenska kronan och euron gentemot dollarn, dämpas effekten i våra ekonomier. Arbetsmarknaden avgör – i USA Det finns alltså många olika signaler som pekar i rätt riktning, och som kommer ha en dämpande effekt på inflationstakten. Men för amerikansk del räcker inte det. För även om diverse delar i konsumtionskorgen slutar stiga i pris eller till och med sjunker, så kvarstår grundproblemet med den höga löneökningstakten. Så länge lönerna ökar med 5–6 procent går det knappast att få ned inflationen mot målet. För att lyckas med det måste centralbanken fortsätta att strama åt tillräckligt mycket för att trycka ned efterfrågan på arbetskraft. Först då kan vi utgå ifrån att löneökningstakten avtar och att inflationen kan sjunka tillbaka varaktigt. Men det innebär alltså stigande arbetslöshet, vilket i sin tur Euroområdet: Bidrag till HICP-inflation Procent 21 Placeringsutsikter, oktober 2022

USA: Löneökningstakt Procent, årstakt Global Supply Chain Pressure Index NY Feds index i praktiken är synonymt med lågkonjunktur. Därav vårt budskap att Fortsatt högkonjunktur inte är ett alternativ. Sammantaget: Utan en tydlig försämring i konjunkturen i USA kommer Fed inte kunna få ned inflationen, och därför är det dit vi är på väg. Mer invecklat i Europa inklusive Sverige I euroområdet och Sverige kommer inflationen sannolikt toppa under vintern och därefter sjunka markant nästa år. Den främsta anledningen är att energipriserna under 2023 kommer jämföras med de höga nivåerna vi har i år, vilket per automatik sänker energiprisinflationen. Men det är inte en nedgång mot 2 procent som ligger i korten. ECB räknar till exempel med att inflationstakten uppgår till 5,5 procent nästa år, och om vi plockar bort energipriserna är prognosen 4 procent. Det är mer än dubbelt så högt sommålet, och då ska man ha i åtanke att ECB:s räntehöjningar är inbakade i den prognosen. Alltså: Även om energipriserna antas sjunka nästa år och räntan höjas i snabb takt så bedöms inflationstrycket fortfarande vara dubbelt så högt som målet. Och detta förutsätter dessutom att löneökningstakten inte skenar iväg. ”Vi förstår nu bättre hur lite vi förstår om inflation” FÖRDJUPNING E 22 Placeringsutsikter, oktober 2022

Inflation KPI, procent ”Vi förstår nu bättre hur lite vi förstår om inflation” Om det är något som har kännetecknat uppgången i inflationen under det senaste året så är det att ytterst få kunde förutspå den. Knappt någon privat prognosmakare och ingen centralbank har haft ett inflationsscenario som kom i närheten av det vi har sett i år. Och det är ont om signaler som tyder på att förmågan att träffa rätt i prognoserna har förbättrats sedan dess. Den amerikanska centralbankschefen Jerome Powell uttryckte det nyligen som att ”vi förstår nu bättre hur lite vi förstår om inflation”. Med andra ord är det mycket svårt att sia om hur inflationen kommer utvecklas nästa år. Det mesta pekar på att den kommer bli lägre, men fortfarande för hög. Vidare kommer den inte att försvinna av sig själv utan en tillräcklig försvagning i konjunkturen. Och eftersom centralbankerna inte kommer att nöja sig förrän inflationen är på väg i mål, kommer den ekonomiska aktiviteten successivt stagnera eller krympa. Den främsta risken är om hushåll och företag börjar vänja sig vid snabbare prisökningar och att problematiken därmed får egna ben. Den risken tycks tyglad än så länge, men för att det ska stå sig kommer åtstramningarna behöva fortsätta. Det är priset som vi kommer att behöva betala för att bli av med inflationens fula tryne. ● Även om energipriserna antas sjunka nästa år och räntan höjas i snabb takt så bedöms inflationstrycket fortfarande vara dubbelt så högt som målet. 23 Placeringsutsikter, oktober 2022

Foto och renderingar Essen International: Omslag, sid 4–5 Elias Klingén / Söderberg Agentur: Sid 1, 21 och 22 Viktor Gårdsäter: Insida omslag Pexels.com: Sid 1, 10 Unsplash.com: Sid 1–2, 7, 12–14, 16–19, 21 och 23 Grafer Macrobond Design Essen International

Placeringsutsikter, oktober 2022

RkJQdWJsaXNoZXIy MjYyNDk=