Placeringsutsikter Skandia Februari 2022 Dragkamp mellan tillväxt och åtstramningar

MEDVERKANDE ella förutsättningar rekommenderar vi att du kontaktar en rådgivare. Skandia har inget ansvar för eventuella åtgärder som vidtagits enbart på grundval av detta material. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. De pengar som placeras i fonder eller andra finansiella instrument kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet. Materialet i denna presentation riktar sig inte till någon person eller något företag hemmahörande i USA, Kanada, Japan eller Australien eller i något annat land där publiceringen eller tillgängliggörandet av materialet är förbjudet eller tillåtligheten därav på något sätt är begränsad. Detta material har tagits fram av Skandia i informationssyfte. Det är inte ett erbjudande eller en förfrågan om att köpa eller sälja något finansiellt instrument. Även om skäliga åtgärder har vidtagits för att säkerställa att innehållet inte är osant eller missvisande så lämnas inga garantier om riktigheten eller fullständigheten och inget ansvar kan göras gällande på grund av förlust som åsamkats med förlitande på detta material. De eventuella förslag om placeringar i finansiella instrument som presenteras i detta material utgör inte investeringsrådgivning enligt lagen om värdepappersmarknaden. Om du vill ha en personlig rådgivning utifrån dina individuPubliceringsdatum: februari 2022 Lars-Göran Orrevall är chef för Skandias kapitalförvaltning. Seyran Naib är makroekonom och arbetar med konjunktur- och placeringsbedömningar. Johan Lundqvist är makroekonom och arbetar med konjunktur- och placeringsbedömningar.

INNEHÅLL KRÖNIKA 02 PENNINGPOLITIK 10 MARKNADSÖVERSYN 14 MAKRO 05 SKANDIAS VÄRDEMÄTARE 13 A D E B C

A Dragkamp mellan tillväxt och åtstramningar som är besvärlig att förhålla sig till. I skrivande stund har läget förvärras ytterligare efter att Ryssland meddelade att de erkänner utbrytarregionerna i östra Ukraina som självständiga stater. Händelseutvecklingen är intensiv och mycket svårbedömd. Geopolitiska spänningar är svåra för de finansiella marknaderna att hantera. När Ryssland annekterade Krimhalvön 2014 blev förvisso påverkan på börserna kortvarig, men om den aktuella konflikten eskalerar finns risk för en större och mer långSkifte i förutsättningar Sedan våren 2020 har stödet till aktiemarknaden varit maximalt. Den ekonomiska politiken har varit mer stöttande än någonsin, återhämtningen rekordsnabb och bolagsvinsterna har ökat i historiskt snabb takt. Börserna hade inget annat val än att stiga. Under vintern har förutsättningarna skiftat. Det första handlar om det försämrade säkerhetsläget mellan Ryssland och Väst som skapar en generell osäkerhet KRÖNIKA ” När marknaden ska sätta ett värde på dessa framtida vinster idag är räntan en central parameter.” I höstens utgåva av Placeringsutsikter var vår bedömning att börsen var på väg in i en ny fas där uppgångarna skulle ske i långsammare och mer ojämn takt. Den bedömningen beskriver utvecklingen sedan dess väl. Framåt präglas utsikterna av krafter som drar i olika riktning. 2022 blir en dragkamp mellan tillväxten i ekonomin och åtstramningar. Dessutom är det raskt försämrade geopolitiska läget en betydande och svårbedömd risk. Även om tillväxten saktar in i år, så fortsätter högkonjunkturen. Det skapar förutsättningar för att 2022 slutar på plus, men räkna med att oron gör återbesök med jämna mellanrum. 2 Placeringsutsikter, februari 2022

varig påverkan på de finansiella marknaderna den här gången. Det andra handlar om den ekonomiska politiken i allmänhet och penningpolitiken i synnerhet. En global räntehöjningscykel är redan igång, och när nu amerikanska Federal Reserve ansluter, blir påverkan på sentimentet påtaglig. Skillnad på aktier och aktier Under inledningen av 2022 har obligationsräntorna stigit i snabb takt när marknaderna prisade in kommande räntehöjningar och indragen likviditet. Börserna reagerade som bekant kraftigt. Det är samtidigt tydligt att oron har varit koncentrerad till vissa hörn av aktiemarknaden. Framför allt handlar det om högt värderade tillväxtbolag, i synnerhet på amerikanska Nasdaqbörsen. Dessa bolag har ofta en stor andel av sina förväntade vinster längre in i framtiden. När marknaden ska sätta ett värde på dessa framtida vinster idag är räntan en central parameter. De blir därför mer känsliga för stigande räntor än värdebolag som förväntas ha en mer jämn vinsttillväxt (där en större andel av framtida vinster ligger närmare i tiden). Medan ett globalt index över tillväxtbolag sjönk sommest 15 procent i början av året, var index med värdebolag endast ned ett fåtal procent. En hälsosam korrektion Att nedgångarna blev så stora bland dessa tillväxtbolag beror även på att de är så pass högt värderade. Med mer måttliga värderingar hade marknaderna förmodligen reagerat mildare, men nu var utgångsläget ansträngt. Även om det svider med nedgångar är vi av åsikten att korrektionen på aktiemarknaden i början av året var hälsosam. Humöret blev lite väl upptrissat på sina håll och vi såg att excesser som uppstod behövde rättas till. Ett nämnvärt exempel är elbilstillverkaren Tesla, vars aktie hade stigit omkring 1,500 procent under pandemin innan den sjönk sommest 30 procent mellan november och februari. I de mer obskyra hörnen av marknaderna har vi sådant som kryptovalutan Bitcoin som också hade rusat i värde fram till senhösten varpå den därefter föll som en sten. Ytterligare ett exempel är Meta-aktien (f.d. Facebook). När bolaget i början av februari meddelade att antalet användare minskade, så sjönk aktien omedelbart 25 procent. Att en fjärdedel av börsvärdet kan raderas ut blixtsnabbt visar på hur hårt bågen är spänd på sina håll. Det bör samtidigt betonas att trots stora nedgångar under januari-februari, har breda tillväxtbolagsindex fortfarande stigit omkring 100 procent sedan botten 2020. Är nedgångarna över nu? I skrivande stund är den geopolitiska situationen i Ukrina osäker. Hur läget utvecklas kommande dagar och veckor kommer kunna ha stor påverkan på börshumöret i närtid. Därutöver är ränteutvecklingen central för utsikterna. Om vi fortsätter att se snabba ränteuppgångar 3 Placeringsutsikter, februari 2022

under våren får vi räkna med ihållande stress på aktiemarknaden. I och med det skifte i penningpolitiken som nu tar sin form är vårt huvudscenario att räntorna fortsätter att klättra uppåt. Däremot tror vi att det kommer ske i lugnare takt än under gångna veckor. Stigande räntor innebär ofrånkomligen en mer utmanande miljö för aktier, men mot det ska ställas att konjunkturen fortfarande är stark. Dragkampen mellan tillväxt och åtstramningar kommer leda till perioder av ökad nervositet på de finansiella marknaderna. I vissa avseenden innebär det att marknaderna återgår till sitt normaltillstånd. Tillfälliga sättningar på börsen emellanåt tillhör ju faktiskt det normala. Under den långa uppgång som pågick mellan finanskrisen och pandemin hade vi upprepade episoder då börsen sjönk 10-20 procent under kort tid. När nu dagarna med extrema stödåtgärder är över blir den underliggande stabiliteten svagare. Det vi dock har lärt oss av historien är att för att nedgångarna ska övergå till stora, varaktiga börsfall, behöver även konjunkturen försämras betänkligt. Ett sådant scenario ligger inte i korten. Det finns därför skäl att anta att börsen befinner sig på en högre nivå i slutet av året än idag. I placeringsutsikter våren 2022: Konjunkturen är alltså fortfarande i god form, men den saktar in i år. Att avgöra var i konjunkturcykeln vi befinner oss är inte helt lätt. I artikeln Konjunkturen in i andra halvlek konstaterar vi att det finns gott om signaler på att konjunkturen är långt gången och att prognoserna för 2022 är något för höga. Men vi räknar ändå med att tillväxten i år blir högre än åren före pandemin. Även om den makroekonomiska bilden är central för utsikterna, så ligger fokus just nu otvivelaktigt på skiftet i penningpolitiken. Hur kunde centralbanker och marknader svänga närmast 180 grader på så kort tid, och är förväntningarna på åtstramningarna rimliga? Det utvecklar vi i artikeln En mer utmanande höjningscykel. Slutligen går vi som vanligt igenom förutsättningarna för världens olika aktieregioner. Vi känner oss fortfarande bekväma med de förändringar vi gjorde i höstas. Det främsta syftet med våra över- och undervikter är inte att jaga den marknad vi tror kommer gå bäst under 2022 utan att se till att vi har en bra balans i portföljen. Vi värnar både potential och motståndskraft. Och så ett avslutande medskick: Innan du börjar fundera på hur du ska fördela dina aktieinnehav – börja med att ta ställning till hur mycket risk du vill ha i sparandet. Ju längre tid du planerar att ha pengar placerade, desto större svängningar längs vägen tål portföljen. Ingen vet hur börsåret 2022 kommer sluta. Det vi kan göra däremot är att se till att portföljen är förberedd för både fortsatt uppgång och tvära nedgångar. ● Johan Lundqvist Makroekonom Seyran Naib Makroekonom A KRÖNIKA 4 Placeringsutsikter, februari 2022

Konjunkturen in i andra halvlek min är däremot inte lika stark. Under det senaste halvåret har den kinesiska ekonomin bromsat in ordentligt. För att motverka inbromsningen har Kina börjat stimulera ekonomin via både penning- och finanspolitiken, vilket stöttar utsikterna. Sammantaget är alltså den globala återhämtningen intakt. Osäkerheten har dock tilltagit till följd av skenande energipriser, ihållande utbudsstörningar och ett alltmer ansträngt geopolitiskt läge. I början av året pressades även Tillfälliga motvindar utmanar prognoserna Tillväxtutsikterna för världsekonomin är ljusa, och flera, större ekonomier väntas växa med omkring 4 procent i år, vilket kan jämföras med nivåer kring 2 procent under åren före pandemin. Även i Sverige är det upplagt för stark utveckling. Det som är utmärkande för 2022 är att det framför allt är stora, utvecklade länder som USA, Storbritannien och Tyskland som väntas lyfta den globala tillväxten. Kinas roll som draglok för världsekonoI år väntas världsekonomin fortsätta växa i snabb takt. Även om den globala konjunkturen för tillfället möter motvind i form av inflationsoro, höga energipriser och ihållande utbudsstörningar så räknar vi ändå med att tillväxten i år kommer bli högre än under åren före pandemin. Samtidigt lyser en hel del sencykliska signaler allt mer. Det är tydligt att konjunkturen är inne i andra halvlek. MAKRO B 5 Placeringsutsikter, februari 2022

många länder av förnyad smittspridning, vilket dämpade tillväxten tillfälligt. Ytterligare en utmaning är den höga inflationen. Framför allt gäller det USA där inflationstakten har stigit till den högsta nivån på omkring 40 år. Visserligen har en stor del av uppgångarna drivits av tillfälliga faktorer som väntas falla tillbaka under våren, men vid sidan av tillfälliga prisökningar syns nu fler tecken på ett bredare inflationstryck i ekonomin. Snabba prisökningar gröper ur köpkraften hos hushållen och driver upp räntorna. Att höga priser har stor påverkan märks inte minst på konsumentförtroendet i USA som signalerar att hushållen är mer pessimistiska nu än när konjunkturen briserade. Utanför USA är inflationen mer dämpad, men det räcker ändå för att sätta press på reallöner och driva upp räntorna. En hel del sencykliska signaler Ökat inflationstryck är ett fenomen som vanligen dyker upp i den senare delen av 6 Placeringsutsikter, februari 2022

konjunkturcykeln. Och det är långt ifrån den enda sencykliska tendensen just nu. Det kanske främsta exemplet är arbetsmarknaden. Brist på arbetskraft är ett växande problem i såväl USA som Sverige och delar av Europa. Olika företagsbarometrar visar hur allt fler företag nu oroar sig för hur arbetskraftsbristen kan komma att påverka verksamheten negativt. En av de mer träffsäkra indikatorerna för vändningar i konjunkturen hittar vi på de finansiella marknaderna i form av skillnaden mellan ”korta” och ”långa” räntor. I vanliga fall är långräntorna högre än de korta räntorna. På senare tid har dock korträntorna stigit kraftigt när marknaden tar höjd för kommande räntehöjningar. Samtidigt har de långa räntorna inte stigit lika kraftfullt. Följden är därför att skillnaden mellan långa och korta räntor har krympt. Budskapet från räntemarknaden är att konjunkturen är långt gången, vilket är i linje med andra signaler i statistiken. En ”långt gången” konjunktur innebär dock inte att den är på väg att ta slut. Baserat på historiska mönster vore det rimligt att förvänta sig att högkonjunkturen består ytterligare ett par år. Det som oroar är dock hur snabbt ränteskillnaden har krympt på sistone. Andra halvlek för konjunkturen börjar nu Vägen framåt ser förhållandevis krokig ut. Framöver kommer förbättringen i den ekonomiska statistiken att ske i en långsammare takt. Vår syn är att prognoserna för 2022 är något för höga. En viss nedrevidering har redan skett och vår syn är att prognoserna kommer skruvas ned ytterligare något under året. Det är dock inte med någon dramatik utan handlar om några tiondelar på helårssiffran, vilket brukar höra till vanligheterna. Utmaningar till trots räknar vi ändå med att tillväxten under 2022 kommer bli väsentligt högre än åren före pandemin. De grundläggande förutsättningarna är fortfarande goda. Hushållen har fortsatt gott om pengar, företagen har stort behov av att bygga upp sina lager samtidigt som produktionen kommer komma i gång ordentligt igen när utbudsstörningar lättar. Men utsikterna är inte problemfria och efter en historiskt stark och snabb återhämtning går konjunkturen nu in i andra halvlek. ● Grafen visar hur genomsnittsprognosen för global BNP-tillväxt under 2022 har ändrats senaste året MAKRO B 7 Placeringsutsikter, februari 2022

”Ju längre tid du planerar att ha dina pengar placerade, desto större svängningar längs vägen tål portföljen.”

En mer utmanande höjningscykel Hökaktiga förväntningar – nästan överallt För ett år sedan kändes räntehöjningar från världens ledande centralbanker avlägsna. I dagsläget står vi i startgroparna för vad som ser ut att bli en intensiv höjningscykel. På vissa håll är den redan i gång. Två exempel i vårt närområde är centralbankerna i Storbritannien och Norge som har levererat två höjningar vardera. Marknadsprissättningen indikerar även förväntningar på att Riksbanken och ECB ska börja strama åt senare i år. Att Riksbanken har dragits in i förväntningarna är något förbryllande. Nog för att svensk inflation har ökat markant på sistone, men det beror nästan uteslutande på de höga energipriserna. Det underliggande inflationstrycket är fortfarande dämpat i Sverige. Men styrkan i ekonomin ökar inflationsriskerna, och med hökaktigare signaler från ECB kan en svensk höjning senare i år inte uteslutas. Från 1 till 6 Fed-höjningar Störst förändring rör synen på amerikanska Federal Reserve. Så sent som i september indikerade prissättningen 1 höjning under 2022. Nu förväntas 6. Också inom centralbanken har tonen ändrats. Förutom att avveckla stödköpen av värdepapper, kommer PENNINGPOLITIK C Synen på penningpolitiken har ändrats markant under vintern. Under 2022 förväntas räntehöjningarna dugga tätt bland världens centralbanker. Störst fokus riktas mot USA där Fed bedöms lägga in högväxeln. Även om det kommer ta tid innan räntan kommer upp på nivåer som äventyrar konjunkturen, så finns det skäl att anta att denna höjningscykel kommer bli utmanande för marknaderna. ” I dagsläget står vi i startgroparna för vad som ser ut att bli en intensiv höjningscykel” 10 Placeringsutsikter, februari 2022

Vartefter tiden har gått har dock trycket ökat inom kategorier som riskerar bli mer bestående. Dessutom har löneökningstakten accelererat markant. Det har drivits på av en brist på personal som saknar motstycke. Och det är just löneökningarna som är den viktigaste förklaringen till det ändrade tonläget. För det är först när stigande priser sätter tydligt avtryck i lönebildningen som risken för en inflationsspiral ökar. obligationer i portföljen gradvis att få gå till förfall. Det innebär i praktiken att Fed kommer gå från att tillföra likviditet till marknaden till att dra in likviditet. Man kan fråga sig varför det här har skett först under vintern – inflationen har ju varit hög i USA sedan förra sommaren. Anledningen är att priserna initialt drevs upp av faktorer som inte gick att betrakta som annat än övergående. Nytt läge för Fed – och marknaderna Historiskt har inte starten på en räntehöjningscykel varit ett större problem för marknaderna. Vid tidigare tillfällen steg börsen i åtminstone två år från det att räntan började höjas. Det finns dock vissa skillnader mellan nu och förr. I den senaste cykeln, 2015-2018, tvingades Fed pausa åtstramningarna under ett år efter den första höjningen då oron på marknaderna steg. När sedan höjningarna återupptogs, i december 2016, sammanföll det med ett uppsving i den globala konjunkturen och uppreviderade bolagsvinster. I samma veva sänkte Trumpadministrationen bolagsskatterna, vilket ytterligare höjde vinsterna. I det klimatet kunde marknaderna tåla räntehöjningar. Den här gången sker åtstramningarna i ett läge där tillväxten i ekonomin är på väg att sakta in, och bolagsvinsterna redan har reviderats upp i historiskt snabb takt. I den miljön finns det risk att marknadens tolerans för höjda räntor och indragen likviditet är lägre. Svagare ’Fed put’ Ytterligare en skillnad mot tidigare är att Feds möjlighet att stötta marknader och motverka oro kommer bli svårare. 11 Placeringsutsikter, februari 2022

När räntehöjningarna pausades 2016 var det inget större problem eftersom inflationen då inte var bekymmersamt hög. Just detta, att centralbanker i allmänhet och Fed i synnerhet har de finansiella marknaderna i åtanke och rycker ut och lugnar stämningen vid behov – det som brukar kallas ’Fed put’ – har stöttat riskaptiten på marknaden och hållit uppe investerares förtroende i osäkra tider. Det har varit möjligt eftersom inflationen har varit hyggligt stabil i närmare 30 års tid. Centralbankerna har därför kunnat fokusera på att stärka ekonomin och indirekt finansmarknaden. Med nuvarande inflationstakt blir det allt svårare för Fed och vissa andra centralbanker att gå in och stötta marknaderna om oron skenar iväg. Den insikten påverkar riskpremien på börsen. Vid sidan av täta räntehöjningar och indragen likviditet, behöver investerare smälta att Feds roll som räddare i nöden inte är lika given längre. Det innebär inte att Fed-­ chefen Jay Powell kommer stå passiv om börsen skulle klappa ihop, men förmodligen att smärtgränsen har skruvats upp en hel del. Det är alltså inte bara åtstramningar i sig som skapar nervositet på börserna – även synen på Feds roll påverkar. Konkret innebär det att vi behöver vara inställda på att svängningarna på börsen kan fortsätta att vara stora emellanåt. Åtminstone så länge löneökningar och inflation är problematiskt höga. Det finns dock skäl att räkna med att läget lättar senare i år. Vår bedömning är att inflationen i USA når sin högsta nivå nu under våren och därefter avtar. En avtagande inflationstakt kan lätta på trycket en aning för Jay Powell senare under året. Men även om det avtar, kommer inflationstrycket fortfarande vara förhöjt. Fed kommer tveklöst att behöva agera hårt under 2022. ● 12 Placeringsutsikter, februari 2022

Långsiktig potential och riskspridning i fokus SKANDIAS VÄRDEMÄTARE D I Placeringsutsikter gör vi en bedömning av den långsiktiga avkastningspotentialen på världens sju aktiemarknader. Vi har tre grundläggande antaganden: 1. På lång sikt är det företagens vinsttillväxt som ska styra utveckling på aktiemarknaden 2. V ärderingsläget påverkar potentialen men ska ses i både absoluta och relativa termer 3. Trender påverkar kursutvecklingen och håller ofta i sig längre än förväntat Detta ger dock inte hela bilden – vi behöver även lägga på en kvalitativ bedömning. Dels handlar det om att granska de tre faktorerna ovan var för sig för att se om något sticker ut. Är höga eller låga värderingar motiverade? Är vinsttillväxten uthållig eller finns något som talar för att den ska bli bättre eller sämre i framtiden? Det handlar även om att fånga upp andra faktorer sompåverkar potentialen men som inte syns i de kvantitativa måtten. Till exempel kan nämnas politiska risker, var i konjunkturcykeln en marknad befinner sig, hur centralbanken väntas agera eller nya marknadsregleringar med potential att påverka vinster och börsutveckling. Även om vår målsättning är att identifiera långsiktig avkastningspotential, så lägger vi även stor vikt vid riskspridning. Det innebär att vi vill undvika att en enskild marknad tar för stor plats i portföljen. Det kan också medföra att vi viktar ner en region som har gått särskilt bra under en period, för att på så sätt rebalansera portföljen, det vill säga att vi återställer de ursprungliga vikterna. Små förändringar i vikter den här gången Vi känner oss bekväma med de förändringar vi gjorde i höstas. Den enda justeringen den här gången är att vi flyttar ned regionen Japan och Pacific till neutral. Den japanska börsen har inte levt upp till våra förväntningar på relativ basis, och vi ser inte tillräckliga argument för att behålla övervikt. Som vi har betonat tidigare är det främsta syftet med våra över- och undervikter inte att jaga den marknad vi tror kommer gå bäst under det närmaste året utan att se till att vi har en bra balans i portföljen. Vi värnar både potential och motståndskraft. ● Tabellen visar vilka marknader Skandia anser bör ha över-, under- och neutral vikt i en långsiktig aktieportfölj i förhållande till marknadens andel av världsindex (MSCI AC WORLD). Syftet med värdemätaren är inte att identifiera vilken börs som kommer gå bäst den närmaste månaden eller året. Bedömningen är en sammanvägning av kvalitativa och kvantitativa faktorer och ger en bild av den långsiktiga avkastningspotentialen. Investeringar i aktier bör ha ett tidsperspektiv på minst 5–7 år. Ju kortare investeringshorisont, desto lägre bör aktieandelen i portföljen vara. Undervikt Neutral vikt Övervikt Sverige Japan och Pacific Asien Latinamerika EMEA inkl. Ryssland USA Europa 13 Placeringsutsikter, februari 2022

En av de främsta förändringarna i höstens utgåva av Placeringsutsikter var att vi flyttade ned Sverige till neutral då vi tyckte att hemmamarknaden såg ansträngd ut. Sedan dess har Stockholmsbörsen utvecklats sämre än snittet av de andra regionerna. Räknat sedan pandemins start ligger Sverige fortfarande i toppskiktet, men det beror alltså primärt på utvecklingen fram till i höstas. Förutsättningarna för olika aktiemarknader behöver ses i relativa termer. För svensk del är utsikterna i relation till framför allt övriga Europa mest relevanta. Här tycker vi fortsatt att läget talar till Sveriges nackdel. Värderingspremien, dvs. hur mycket högre värderingen på svenska aktier är jämfört med europeiska, är fortfarande historiskt hög och har stigit ytterligare sedan i höstas. Värderingar är dock, som vi ofta har påpekat, ett trubbigt instrument. Att något är dyrt behöver inte betyda att utsikterna är dämpade. Ett träffande exempel är under 2009 då värderingsskillnaden mellan svenska och europeiska aktier var ännu större än idag. Det följdes dock av en period då företagsvinsterna ökade betydligt snabbare i Sverige, vilket gjorde att Stockholmsbörsen blev vinnare, trots de höga värderingarna i ursprungsläget. Till vår mer avvaktande syn på svenska aktier hör även ett skifte i drivkrafterna bakom avkastningen. Initialt under pandemin drevs den starkare börsutvecklingen i Sverige av att vinsterna steg mer här än i Europa. Sedan i mitten av förra året är dock vinstutvecklingen bland europeiska bolag bättre. Samtidigt har svenska aktier blivit dyrare (på relativ basis). Det ger oss ett mer utmanande utgångsläge. På längre sikt ser vi fortsatt ljust på den svenska aktiemarknaden. En svensk aktieinvestering är en hörnsten i en svensk aktieportfölj. Över riktigt långa tidsperioder ligger Sverige i absoluta toppskiktet när det gäller avkastning. Men i och med utgångsläget med den höga prislappen behåller vi neutral vikt i Sverige också den här gången. ● Sverige: Hög prislapp tyglar vår entusiasm – neutral Bolagsvinster utvecklas bättre i Europa än i Sverige MARKNADSÖVERSYN E 14 Placeringsutsikter, februari 2022

De europeiska börserna har stått emot bättre än övriga utvecklade länders börser under nedgångarna i början av 2022. En förklaring är att aktiemarknaderna i Europa inte hade samma våldsamma uppgång fram till årsskiftet som var fallet i till exempel USA och Sverige. Fallhöjden var därmed lägre. En annan förklaring är att europeiska aktier – i genomsnitt – inte är lika känsliga för stigande räntor som amerikanska. Det finns ytterligare en aspekt som stärker motståndskraften i Europa, nämligen vinstutvecklingen. Här behöver vi studera vinster i relativa termer – exempelvis mot USA. Under förra decenniet var vinsttillväxten bland europeiska bolag lägre än bland amerikanska. Det har varit ett starkt motargument emot Europa som region. Sedan något år tillbaka utvecklas dock europeiska och amerikanska vinster likvärdigt. Om det fortsätter återstår att se, men det bör betonas att delar av den stora skillnaden i relativ vinstutveckling mellan USA och Europa under förra decenniet berodde på ”yttre faktorer”. Euroområdet gick som bekant igenom en tuff recession i början av 2010-talet, något som USA slapp. Medan bolagen på andra sidan Atlanten hade omfattande program för återköp av aktier, vilket drev upp vinsten per aktie, skedde det omvända i Europa då många bolag behövde ge ut nya aktier under skuldkrisen. Om vi inte antar att historien med en ensidig recession i Europa upprepas, finns hyggliga förutsättningar för likvärdig vinsttillväxt framgent. Vår bedömning är att denna ljusning för europeiska bolag inte reflekteras i värderingarna. Tvärtom är ”rabatten” på europeiska aktier fortsatt historiskt hög. Lägg därtill att känsligheten för högre räntor är lägre i Europa än i USA givet den högre andelen värdebolag. Sammantaget gör det att vi anser att övervikt europeiska aktier fortsatt är motiverat. ● Europa: Attraktivt på flera punkter – övervikt Euroområdet gick som bekant igenom en tuff recession i början av 2010-talet, något som USA slapp. Amerikanska vinster utvecklas bättre än europeiska E MARKNADSÖVERSYN 15 Placeringsutsikter, februari 2022

USA: För dyrt och dominerande – undervikt Inledningen av 2022 har varit särskilt turbulent på den amerikanska aktiemarknaden. I synnerhet gäller det den tekniktunga Nasdaqbörsen som har haft sämst utveckling av alla större börsindex hittills i år. Oron bygger på skiftet i penningpolitiken där centralbanken, Fed, nu är på väg att höja räntan och avveckla stödköpen av obligationer. Den första höjningen sker nu i mars och därefter väntas ytterligare 3–4 höjningar under resten av året. Historiskt och i genomsnitt har den amerikanska börsen utvecklats positivt under de första åren när Fed har påbörjat en räntehöjningscykel, vilket talar för att aktiemarknaden kan fortsätta stiga kommande år. I vissa avseenden skiljer sig dock utgångsläget från tidigare perioder. Under förra höjningscykeln 2016–2018 stärktes ekonomin och bolagsvinsterna steg kraftigt parallellt med att inflationen inte var något direkt hot. I dagsläget sker åtstramningen i en miljö med mycket hög inflation och där tillväxten kommer mattas av under året, samtidigt som bolagsvinsterna redan har reviderats upp kraftigt. Att strama åt ”lagom mycket” i det här läget kommer bli en svår balansgång för Fed. Dessutom domineras de amerikanska börsindexen alltmer av tillväxtbolag, vilket kan innebära att känsligheten för stigande räntor (i synnerhet realräntor) är större idag jämfört med tidigare. Att Nasdaqbörsen har stått för de största nedgångarna under inledningen av 2022 illustrerar känsligheten väl. I och med att USA-börserna har drabbats hårt av den senaste tidens börsnedgångar, så har värderingarna sjunkit. De ligger dock fortsatt på höga nivåer relativt andra aktiemarknader. Hittills har de högre amerikanska värderingarna inte varit ett problem eftersom även vinsttillväxten har varit bättre i USA än på andra håll. Investerare har därför accepterat en högre prislapp. Sedan mitten av förra året har dock skillnaderna i vinsttillväxt mellan USA och andra marknader minskat betänkligt. Högre relativa vinster är alltså i dagsläget inte ett argument för USA. Om den trenden består, blir det ännu svårare att motivera den stora amerikanska värderingspremien. Sammantaget ligger vår syn på USA fast. Värderingarna är på problematiska nivåer, vinsttillväxten utmärker sig inte längre positivt och känsligheten för stigande räntor är särskilt stor. Vi vill dock återigen påminna om att en undervikt inte innebär att man ska undvika amerikanska bolag eller fonder, däremot bör man se till att de inte får allt för stor vikt i portföljen. USA utgör omkring 60 procent i ett globalt börsindex, vilket i vårt tycke är för mycket. Vi är ödmjuka inför att amerikanska aktier mycket väl kan fortsätta att utvecklas starkt kommande år, men om vi slår ihop argumenten med höga värderingar, lägre tillväxt och stundande penningpolitisk åtstramning, så är det svårt att motivera något annat än undervikt i USA. ● P/e-talet på amerikanska aktier ca 7 enheter högre än på aktier utanför USA Historiskt och i genomsnitt har den amerikanska börsen utvecklats positivt under de första åren när Fed har påbörjat en räntehöjningscykel MARKNADSÖVERSYN E 16 Placeringsutsikter, februari 2022

Under det senaste året har börsutvecklingen i Japan varit svag jämfört med andra utvecklade marknader. Sett till de sju regionerna vi följer har endast Asien presterat sämre, både i lokal valuta och svenska kronor. 2022 har däremot börjat med något positivare tongångar då den japanska aktiemarknaden visat på motståndskraft under de kraftiga börsnedgångarna i början av året. Den tröga utvecklingen i fjol hade sina orsaker med bland annat bristande hantering av smittspridning, uteblivna finanspolitiska stimulanser och tveksam ekonomisk återhämtning. Dessutom har företagsvinsterna utvecklats svagt relativt andra, jämförbara regioner under hösten och vintern. Det är med blandade känslor vi ser på Pacific och Japan. Utsikterna framåt ingjuter förvisso visst hopp. Främst handlar det om Japans nya premiärminister Fumio Kishida som redan hunnit sjösätta ett enormt stimulanspaket innehållandes bland annat kontantutbetalningar till hushåll och företag. Framöver väntas finans-och penningpolitiken vara fortsatt expansiv, medan andra länder stramar åt. Den nye premiärministerns snabba åtgärder – bara efter några månader på posten – visar på handlingskraft och pekar på goda möjligheter till fler förbättringar framöver. Samtidigt är det historiska facit för regionen klent. Om vi backar bandet 10–12 år i tiden har förvisso japanska bolagsvinster utvecklats väl, men de senaste 5–6 åren har varit en besvikelse. En misstro bland investerare till den långsiktiga vinstutvecklingen gör dessutom att värderingarna hålls nere. Att aktiemarknaden är billig är förvisso lockande i rådande miljö, men utan förbättring i vinsterna hjälper det föga. På det stora hela är våra förväntningar på ekonomin och aktiemarknaden ljumma. Låga värderingar, välskötta bolag och expansiv finans-och penningpolitik kommande år är bra långsiktiga argument. Men för att regionen ska utvecklas bättre än andra jämförbara marknader behövs ett lyft för bolagsvinsterna. Det ser vi inte i dagsläget och väljer därför neutral vikt. ● Japan och Pacific: Blandade känslor, tydlig ”trigger” saknas – neutral E MARKNADSÖVERSYN 17 Placeringsutsikter, februari 2022

I förra upplagan av Placeringsutsikter lyfte vi flertalet risker i Kina sommedförde att vi behöll en neutral syn på regionen Asien. Den bedömningen har visat sig vara korrekt. En hel del frågetecken kring Kina finns kvar och sedan hösten har den negativa utvecklingen för aktiemarknaden fortsatt. Statens fortsatta inblandning i näringslivet med ständigt nya regleringar och hårdare kontroll har slagit hårt, i synnerhet mot de snabbväxande teknikbolagen. Sedan årsskiftet 2020/2021 har de två största innehaven i ett brett Kina-index (MSCI China) sjunkit med omkring 45 respektive 15 procent i lokal valuta. Relativt andra marknader kan kinesiska bolag betraktas som billiga då aktievärderingarna sjunkit mycket under det senaste året. Men man kan också se det som att marknaden tagit höjd för att börsutvecklingen kan komma att bli turbulent, och att bolagsvinsterna förblir dämpade i takt med att ekonomin växlar ned. Därför anser vi fortsatt att det är lite för tidigt att bli alltför positiv gällande regionen Asien. Kinas ekonomi har bromsat in särskilt under andra halvåret av 2021. Inbromsningen är en effekt av flera faktorer. Bland annat en krisande fastighetssektor, nolltolerans mot smittspridningen som i många fall medför snabba nedstängningar av städer och regioner, och dessutom en utbredd energibrist. Visserligen har krisen inom energisektorn stabiliserats något och på senare tid har såväl penning- som finanspolitiken blivit mer expansiv, vilket kommer stötta ekonomin och bolagsvinsterna. Dessutom kommer 2022 vara ett viktigt år utifrån det politiska perspektivet, vilket brukar skapa incitament för att stabilisera ekonomin. Sammantaget är det en avvägning mellan utmaningar i form av de kinesiska myndigheternas kampanj med hårdare tag mot privata företag och stöttande stimulanser. I det långa perspektivet ser vi fortsatt potential i Kina och Asien, men i och med osäkerheten kring vad som blir nästa steg i den politiska inblandningen i näringslivet behåller vi neutral i Asien. ● Asien: Många frågetecken kring Kina kvarstår – neutral E MARKNADSÖVERSYN 19 Placeringsutsikter, februari 2022

Sedan förra Placeringsutsikter har Latinamerika utvecklats bättre än övriga tillväxtmarknader, och sedan årsskiftet har tungviktaren Brasilien bjudit på ett imponerande rally. Inte minst har utländskt kapital flödat in i landet där förhoppningar om ett regeringsskifte i höst bidrar till stigande förväntningar på landets ekonomi och börs. Det är fortfarande gott om utmaningar för ekonomin. Hög inflation och medföljande räntehöjningar har dämpat styrkan i återhämtningen. Det bidrog till att BNP krympte under såväl andra som tredje kvartalet i fjol. Utsikterna för tillväxten 2022 är dessutom skrala, medan inflationen ser ut att förbli hög, vilket är en besvärlig kombination. När det kommer till Latinamerika i allmänhet och Brasilien i synnerhet är valutakursen är central – både för avkastningen i svenska kronor och för den inhemska ekonomiska utvecklingen. Efter en snabb försvagning under våren 2020 har den brasilianska realen handlats i sidled. Press på valutan kommer från en oro för de offentliga finanserna. President Bolsonaro, som går till val i höst, vill öka de offentliga utgifterna för att mildra effekterna för befolkningen av den höga inflationen. Att det även kan en skjuts i opinionen får nog också ses som en bidragande orsak. Sett till fundamentala omständigheter är den brasilianska realen undervärderad, men det låga förtroendet för den ekonomiska politiken påverkar riskpremien. Det bör dock påpekas att valutan fortfarande är starkare nu än när pandemin briserade våren 2020. Att räntan har höjts med hela 8,5 procentenheter har sannolikt bidragit till det. Vi ser alltså inte en fortsatt, trendmässig försvagning, men likväl är den svag. Alla de utmaningar som Latinamerika är behäftade med ska dock ställas i relation till de mycket låga värderingarna. Av de sju aktieregionera vi följer har Latinamerika nu allra lägst värdering. Rabatten mot övriga tillväxtmarknader är historiskt hög. Vi anser förvisso att det har varit befogat att värderingarna på latinamerikanska aktier har sjunkit, men i relation till historiken är nivåerna nu attraktiva. Mycket elände är alltså inprisat i kurserna. Positiva överraskningar kan därmed stärka avkastningen på tre plan; via stigande börser, högre värdering (multipelexpansion) samt en stärkt valuta. Det gör att vi behåller neutral vikt i Latinamerika. ● Latinamerika: Problem och potential på samma gång – neutral Genomsnittlig p/e-skillnad sedan 2005 MARKNADSÖVERSYN E 20 Placeringsutsikter, februari 2022

Börserna i EMEA har under det senaste året utvecklats som förväntat. I och med den kraftiga uppgången för oljepriset har företagsvinsterna i den råvaruorienterade regionen tagit fart med besked. Det har också inneburit att regionens börser har tagit revansch. Sedan förra årsskiftet har EMEA-index stigit knappt 40 procent i svenska kronor, medan ett globalt börsindex är upp drygt 30 procent. Framför allt är det den saudiska börsen som har drivit på. Ryssland tillhörde också vinnarna, men har under vintern sjunkit tillbaka skarpt i takt med att det säkerhetspolitiska läget har försämrats. Det är här som vår avvaktande hållning gentemot EMEA tydliggörs. Det är en besvärlig och instabil region. Vi vet att EMEA tenderar att gå starkt när råvarupriserna stiger, men i andra vågskålen har vi de politiska riskerna. Ryssland utgör det främsta exemplet. Räknat sedan förra årsskiftet hade den ryska börsen stigit med över 40 procent fram till oktober förra året – en fantastisk siffra. Idag har uppgången reducerats till drygt hälften. Inte heller illa, på drygt ett år, men likväl en illustration av en skakig börs där stora delar av en avkastning lätt kan försvinna när verkligheten förändras. Vi behåller därmed en negativ syn på EMEA. Den geopolitiska utvecklingen mellan Ryssland och Väst stärker oss i den uppfattningen. Regionen är dock mer än Ryssland, och för den som tror att råvarupriserna kommer fortsätta att stiga i brant takt och som är villig att ta stor risk behöver inte en taktiskt investering i EMEA vara fel. Det är det senaste året ett kvitto på. Men när vi väger in riskbilden i vår bedömning, så anser vi att undervikt fortsatt är befogat. ● EMEA inkl. Ryssland: Geopolitisk utveckling avskräcker – undervikt E MARKNADSÖVERSYN 21 Placeringsutsikter, februari 2022

Foto och renderingar Essen International: Omslag, sid 8–9 Elias Klingén / Söderberg Agentur: Sid 1, 7, 13 Klara G / Söderberg Agentur: Sid Viktor Gårdsäter: Insida omslag och sid 4 Pexels.com: Sid 1, 3, 11, 12, 17, 20, 21 Unsplash.com: Sid 1, 5, 6, 14–15, 18 iStock.com: Sid 16 Grafer Macrobond Design Essen International Tryck Brand Factory

Placeringsutsikter, februari 2022

RkJQdWJsaXNoZXIy MjYyNDk=